Una vez más, la Reserva Federal de los Estados Unidos está en un dilema. ¿Recorta pronto su tasa de interés política para aliviar la presión sobre los costes de servicio de la deuda para los consumidores y las empresas y tal vez evitar una economía en estanflación (es decir, un crecimiento bajo o nulo junto con una mayor inflación); o mantiene su tasa de interés actual para los préstamos para asegurarse de que la inflación disminuya hacia su objetivo del 2 % anual?
Esta es la pregunta para la que los principales economistas e inversores en activos financieros quieren una respuesta. Pero no es realmente la cuestión principal. Lo que el dilema actual de la Reserva Federal revela es que, una vez más, la “política monetaria” (es decir, los bancos centrales que ajustan las tasas de interés y la oferta monetaria) tiene poco efecto en el control de la inflación de los precios de los bienes y servicios que los hogares y las empresas deben pagar.
Los banqueros centrales y los economistas convencionales siguen argumentando que la política monetaria influye decisivamente en las tasas de inflación. Pero la experiencia demuestra lo contrario. La política monetaria supuestamente gestiona la “demanda agregada” en una economía haciendo que sea más o menos caro pedir prestado para gastar (ya sea como consumo o inversión). Pero la experiencia del reciente aumento de la inflación desde el final de la crisis de la pandemia en 2020 es clara. La inflación subió debido al bloqueo y debilitamiento de las cadenas de suministro y a la lenta recuperación de la producción manufacturera, no debido a la “demanda excesiva” causada por una avalancha de gasto público o por un aumento salarial “excesivo” o ambas cosas. Y la inflación comenzó a disminuir tan pronto como la escasez de energía y de alimentos y los precios disminuyeron, los bloqueos de la cadena de suministro global se redujeron y la producción comenzó a aumentar.
No repasaré las pruebas del pasado de que la inflación fue impulsada por la oferta, no por la demanda, que son abrumadoras. Pero esto significa que la política monetaria del banco central puede atribuirse poco éxito a la hora de reducir la inflación. Y aquí está la prueba. Las tasas de inflación están empezando a volver a subir, especialmente en los EEUU. La inflación básica 3m de EEUU (que en realidad excluye los precios de los alimentos y la energía) está aumentando en más del 4 % anual en un promedio móvil.
Y las razones son dobles. En primer lugar, los precios de los alimentos y la energía han comenzado a subir de nuevo. Los precios del petróleo se han recuperado a medida que los hutíes yemenís atacan el transporte marítimo en el Mar Rojo e Israel extiende la guerra en Gaza hacia Irán.
Y una materia prima clave para la industria, el cobre, escasea y ahora tiene un precio récord.
La Reserva Federal se ve en un dilema y los economistas convencionales se han visto obligados de nuevo a reconsiderar la eficacia del monetarismo, la teoría de que la inflación es causada por un crecimiento excesivo de la oferta monetaria en relación a la producción. Los bancos centrales han estado reduciendo el crecimiento de la oferta monetaria supuestamente para reducir la inflación. Pero los portavoces de la teoría económica convencional dudan.
El FT publicó un artículo esta semana que se tituló: “Los límites de lo que las altas tasas de interés pueden lograr”, señalando que “Tenemos que ser realistas sobre lo que la política monetaria puede y no puede hacer”. El artículo admite que “la eficacia de la política monetaria también depende de los impulsores económicos estructurales que la rodean. Después de todo, la era de inflación benigna antes de la crisis financiera se reforzó gracias a una producción elástica y el suministro de energía. De cara al futuro, el uso de tasas con efectos en el tiempo poco fiables para influir en la demanda es una receta para la volatilidad, ya que continúan los choques de oferta por la regionalización, la geopolítica y una demografía menos solidaria, a menos que haya ganancias de productividad compensadoras”. El artículo concluye que “La política fiscal y del lado de la oferta debe poner mayor énfasis en el debate sobre la estabilidad de precios. Después de todo, un grifo defectuoso es aún más inútil si las tuberias están pasadas”.
Sin embargo, el artículo continuó afirmando que la política monetaria de la Reserva Federal y otros bancos centrales ha ayudado a reducir la inflación. El artículo cita varios documentos del Banco de Pagos Internacionales y del Banco de Inglaterra para corroborar esta afirmación. Pero cuando vas a esas fuentes, la evidencia de nuevo es lo contrario. Tomemos el documento del BoE citado: concluye que “la inflación del Reino Unido en 2021 se explica por la escasez y los choques de los precios de la energía, y en 2022 y 2023 también por los choques de los precios de los alimentos y la tensión del mercado laboral. Las expectativas de inflación han estado más ancladas de lo que predijo el modelo. Las proyecciones condicionales sugieren que la inflación del Reino Unido caerá bruscamente en 2023 debido a los efectos desinflacionarios de la energía y los precios de los alimentos, pero la disminución se ralentizará notablemente a partir de entonces”. Así que no tiene mucho que ver con la “demanda excesiva”.
Incluso el hogar del monetarismo, el Banco de Pagos Internacionales, es poco convincente al afirmar que la inflación se debió a una oferta monetaria excesiva o incluso a una demanda excesiva. El documento del BPI centra su atención no en las causas iniciales del aumento inflacionario, sino en la probabilidad de que la inflación sea “pegajosa” y no baje mucho debido al riesgo de que los trabajadores aprovechen los mercados laborales “tensos” para aumentar los salarios. El BPI está más preocupado por el golpe a la rentabilidad de las empresas que por el hecho de que los salarios de los trabajadores todavía están tratando de ponerse al día con el aumento de más del 20 % en los precios promedio desde el final de la pandemia. “En los mercados más tensos, hay una mayor probabilidad de que el poder de negociación cambie a favor de los trabajadores y que la presión entre salarios y precios se refuerce”. Vaya, que casualidad. Pero incluso el BPI admite que “las tendencias demográficas adversas y los cambios de preferencia relacionados con la pandemia en el lado de la oferta pueden ayudar mucho a explicar estas dinámicas”.
La última explicación principal de la inflación son las expectativas de inflación. Verá, los hogares e incluso las empresas esperan que la inflación se acelere, por lo que los hogares compran más y las empresas suben más los precios, logrando una inflación aún mayor. La teoría de las expectativas no es una teoría en absoluto. Solo puede funcionar si la inflación ya está aumentando y, por lo tanto, no puede explicar el aumento inicial en absoluto. La teoría de las expectativas ha sido desacreditada como una explicación del aumento de la inflación. Ahora, con la caída de la inflación, la evidencia de esta “teoría” sigue siendo débil.
Allianz Research ha desglosado la caída de 9 puntos porcentuales en la inflación anualizada trimestral de Estados Unidos desde el segundo trimestre de 2022 utilizando el análisis de regresión. Descubrió que 5,5 pp de la caída fueron causados por problemas en la cadena de suministro que simplemente se están resolviendo. Así que eso cuenta más o menos por el 60 % de la caída. Pero AR considera que 2,7 pp de la caída del 9 % “se debió a la señalización de la Reserva Federal, que ayudó a volver a anclar las expectativas de inflación”. Es cuestión suya interpretar eso de la “señalización”. Otro 2,2 pp vino del impacto de tasas más altas que restringieron la demanda, lo que fue necesario para contrarrestar el impacto inflacionario de la política fiscal de apoyo y la escasez de mano de obra. Incluso si acepta este análisis, significa que el 60-80% de la disminución de la inflación de EEUU desde mediados de 2022 se debió a factores del lado de la oferta.
Y eso nos lleva a la “pegajosidad” de la inflación. ¿Qué componentes del índice de inflación no han caído a pesar de los aumentos de las tasas del banco central? La respuesta es los costes de vivienda y el seguro de automóvil, que han aumentado drásticamente. Como admite el artículo de FT: “Ambos son en parte un producto de los choques de suministro pandémicos, una construcción de viviendas reducida y una escasez de piezas de vehículos, que todavía se están transmitiendo a través de la cadena de suministro. De hecho, el seguro de automóvil más demandado actualmente es producto de las presiones de costes pasadas en los vehículos. La demanda no es el problema central; unas tasas de interés más altas sirven de poco”.
El artículo de FT concluye que “De cualquier manera, la política monetaria es una herramienta general. No puede controlar la demanda de una manera rápida, lineal o específica. Otras medidas necesitan tomar el relevo. Las estimaciones sugieren que los factores de la oferta, sobre los que las tasas tienen poca influencia, ahora están contribuyendo más a la inflación básica de EEUU que a la demanda”. Bueno, en realidad, a lo largo de este aumento y caída de la inflación, ha sido la oferta la que ha sido el principal impulsor.
¿Qué hacer ahora? El riesgo es que la economía estadounidense pueda ralentizarse hacia un estancamiento de la producción, mientras que la inflación se mantiene “pegajosa” debido a un nuevo aumento de los precios de los productos básicos. La economía de EEUU terminó el año pasado creciendo en términos reales (es decir, después de tener en cuenta la inflación) a una tasa anual del 3,4 %. Esto fue recibido con euforia por la teoría económica convencional y los medios financieros. “La economía de EEUU está funcionando muy bien… Somos realmente la envidia del mundo”, dijo el EconForecaster, James Smith. Pero luego, en el primer trimestre de 2024, esa tasa anual de crecimiento del PIB real se desaceleró al 1,6 %, la tasa más lenta desde el primer semestre de 2022.
Además, las últimas encuestas de actividad económica, llamadas PMI, para los EEUU no permiten ser muy optimistas. Cualquier nivel por debajo de 50 indica una contracción. En abril, los PMI del sector de fabricación y servicios de EEUU estaban por debajo de los 50 por primera vez juntos.
Además, el mercado laboral está empezando a ser más frágil. Claro, la tasa oficial de desempleo de EEUU todavía está por debajo del 4 % (3,9 %), pero la contratación de empleo por parte de las empresas estadounidenses está disminuyendo, especialmente entre las pequeñas empresas, como muestra la encuesta de la Federación Nacional de Empresas Independientes sobre las intenciones de contratación. Y la encuesta de la NFIB parece ser un buen indicador de futuro del crecimiento del empleo.
Y los empleados ahora son más reacios a cambiar de trabajo, en caso de que no consigan otro.
De hecho, en los últimos dos años, la mayoría de los nuevos trabajos han sido a tiempo parcial.
Mientras que el empleo a tiempo completo (que siempre paga mejor y con mejores condiciones) se ha estancado.
Las altas tasas de interés establecidas por la Reserva Federal y otros bancos centrales no están controlando la inflación. En cambio, están aumentando los costes de servicio de la deuda de las empresas, particularmente las pequeñas, ya que el crecimiento de los ingresos empresariales también se ralentiza. Por lo tanto, la rentabilidad se está reduciendo, a excepción de las mega empresas de los “Siete magníficos”.
El “exceso de ahorros” que los hogares acumularon durante los confinamientos de la pandemia parecen haberse agotado.
La confianza para gastar de los hogares estadounidenses ha caído a su nivel más bajo en casi dos años, ya que los estadounidenses se vuelven más pesimistas sobre las condiciones económicas futuras.
En noviembre pasado, el ex jefe de la Reserva Federal de Nueva York, William Dudley, comentó: “¿tiene que aumentar la tasa de desempleo al 4,25-4,5 por ciento para que la Reserva Federal alcance su “última milla” para que la inflación vuelva a bajar al 2 por ciento? Si cree que sí, entonces es muy probable que haya un aterrizaje difícil”. Claudia Sahm, otra ex economista de la Reserva Federal, calcula que si la tasa de desempleo está un 0,5 % por encima de su suelo durante tres meses, es un indicador muy fuerte de una recesión en la producción. Actualmente, este indicador de Sahm está actualmente 0,36 pp por encima de la lectura más baja de los 12 meses anteriores. Así que aún no en el umbral de la “recesión”, pero se está acercando.
Gran parte del crecimiento reciente de la economía de EEUU se ha logrado gracias a grandes aumentos de inmigración. Pero a partir de aquí, la economía de EEUU solo evitará el estancamiento si el crecimiento de la productividad se reacelera. Además, lo que mantendría baja la inflación sería un aumento de la producción por trabajador/hora, es decir, un aumento de nuevo valor. Hasta ahora, el crecimiento de la productividad de EEUU en la década de 2020 se ha mantenido relativamente moderado.
La esperanza es que la IA traiga consigo una “revolución de productividad” que ponga a la economía de EEUU en el camino de unos nuevos alegres años 20, una década en la que el PIB real crezca más rápido que el promedio a largo plazo, mientras que la inflación se mantiene baja. Por el momento, parece más probable lo contrario.
